渤海证券：工商银行 “金边银行”也有隐忧

? 虽然中国经济面临下行风险，但不改银行业的成长性。

　　我国银行业目前的增长速度较快，正处于成长期，具有良好的发展潜力。从1992年－2007年的数据分析，我们发现金融机构的贷款增长率只在2000年和2005年是低于GDP增速的，贷款平均增长率是GDP增速的1.6倍，存款增长率每年都高于GDP增速，平均增长率是GDP的2倍，充分说明银行业处于成长阶段，高于经济整体发展速度。

? 大股东是财政部和汇金公司，可谓“金边银行”。

　　工商银行(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)2005年改制时汇金注资150亿美元，财政部保留了1240亿资本金。截至2008年三季报时，汇金公司和财政部分别持股35.3％，位于前两大股东位臵。

? 紧跟宏观调整步伐，有所为和有所不为。

　　作为中国第一大国有银行，工行在经济结构调整和区域调整中发挥着积极作用。贷款主要投向基础设施建设、环保、高新技术、新能源行业以及支持中西部发展、中小企业发展和抗震救灾方面。

? 大客户实力有保障，降息通道中力保净息差稳定。

　　工行目前的贷款大客户基本上是利率下浮的，在息差有可能大幅下滑时，工行有能力通过与大客户重定价保证息差。

　　降息通道中债券投资收益成为最大隐忧。

　　工行的债券投资占总资产的32%，加权收益率为3.78%，久期约为3年。预期2009年降息100BP的前提下，债券收益可能会下滑。

? 投资建议

　　在公司预期保持资产年增长10%左右的前提下，根据DCF绝对估值，公司绝对价值3.64-6.74元／股，给予2倍PB的相对估值为3.66元/股。由于上市时承诺分红率在45%-60%之间，DDM估值为4.18元/股。公司绝对估值具有优势，相对估值欠佳，短期中性，长期买入。